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Perspectives 2022 : les banques centrales au pied du mur

Si l’on peut envisager des taux de croissance encore raisonnablement soutenus en 2022, un scénario de reprise auto-alimentée dans lequel les économies pourraient se passer du soutien des politiques publiques et de celui des banques centrales, semble inaccessible. Sauf que le retour de l’inflation change la donne. Autant dire que le contexte demeure plus que jamais incertain.

banques centrales, économie 2022

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A l’aube de cette nouvelle année, le Covid rôde toujours et, si son dernier variant, Omicron, pourrait être l’ultime, l’hypothèse est encore bien incertaine. Les changements de comportement induits par deux années de crise sanitaire se cristallisent et préfigurent un monde de plus en plus fermé dans lequel la réduction de la mobilité semble devenir la norme, sur fond de contraintes climatiques de plus en plus prégnantes et de crispations géopolitiques toujours plus intenses. Comment ces tendances se traduiront sur l’investissement et l’emploi reste incertain, quand le diagnostic sur la temporalité de l’inflation 2021 ne peut faire abstraction de ces questions et, plus généralement, de nouveaux déséquilibres offre-demande qui dicteront, in fine, les tendances des prix mondiaux.

DES PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT NETTEMENT PLUS RÉSERVÉES

La croissance exceptionnelle de 2021 a d’abord résulté des effets du rattrapage post-paralysie de l’activité lors de la première vague de Covid, qui s’est effectué entre le troisième trimestre 2020 et le premier de 2021. Fin mars 2021, l’essentiel de la croissance de l’année était fait, complété au troisième trimestre par le rebond des activités de services autorisé par le desserrement des contraintes sanitaires dans la plupart des pays. Malgré des acquis encore importants, notamment dans les pays européens, 2022 sera moins impactée par ces distorsions de sorte que les développements à venir devraient permettre de mieux apprécier la trajectoire future de la croissance mondiale.

La reprise escomptée de l’investissement productif n’a pas été au rendez-vous en 2021. Un gros effort d’investissement est néanmoins nécessaire pour prévenir les risques de raréfaction des ressources, restaurer le potentiel de croissance et garantir l’efficacité des plans de relance et de la transition environnementale. Les risques de nouvelles déceptions semblent cependant toujours très importants.

La relance Biden a été largement amputée, avec un plan d’infrastructure réduit à peau de chagrin

L’impulsion publique n’est pas à la hauteur des espoirs. La relance Biden a été largement amputée, avec in fine un plan d’infrastructure réduit à peau de chagrin dont on peinera vraisemblablement à voir les effets positifs sur la conjoncture. En Europe, les critiques adressées initialement à un plan de relance trop diffus restent de mise et il faudra assurément des initiatives renforcées pour donner plus de corps à l’ambition affichée par les dirigeants de la région. Si l’arrivée d’une nouvelle coalition au pouvoir en Allemagne peut changer la donne, tout reste à faire.

L’IMPACT DU COVID TENACE DANS LES SERVICES

La mobilité a été profondément modifiée avec le Covid. Le télétravail semble devoir s’inscrire comme une norme pour 10 % à 15 % des salariés dans la plupart des pays développés tandis que la forte mobilité transfrontalière d’avant la crise semble avoir été cassée. Au-delà des périodes de regain d’épidémie, ces changements ont des effets durables sur le fonctionnement de nos économies : certains secteurs de l’activité sont en effet exposés à des pertes structurelles, en même temps que la raréfaction des flux migratoires participent des difficultés rencontrées par les entreprises dans les métiers les plus pénibles.

Au troisième trimestre 2021, le desserrement des contraintes sanitaires a permis un rebond souvent spectaculaire des activités de services aux consommateurs : les secteurs des loisirs, de la restauration, du tourisme et du transport ont ainsi récupéré en un temps record une bonne partie des pertes massives encore présentes en milieu d’année. La croissance de l’emploi et du PIB en ont été les grands gagnants. La situation risque d’être bien moins porteuse cet hiver, alors que le regain de l’épidémie implique le retour de nombreuses restrictions et que la situation des consommateurs ne sera sans doute pas aussi confortable.

PAS DE REPRISE VERTUEUSE EN PERSPECTIVE

Bien que relativement avantageuses, les prévisions de croissance de PIB pour 2022 n’en restent pas moins insuffisantes pour envisager une reprise auto-alimentée qui serait nécessaire pour créer les conditions d’une amélioration de moyen terme des perspectives. Après 10 années de sous-performance chronique qui ont valu d’importantes pertes de revenu par tête par rapport aux tendances d’avant la crise financière, les retombées de l’épidémie de Covid sont d’autant plus difficiles à compenser que les dettes se sont envolées et étouffent l’initiative.

Par ailleurs, l’influence des politiques monétaires sur les marchés mondiaux est considérable. Les injections massives de liquidités par les banques centrales depuis mars 2020 ont, sans nul doute, une grande responsabilité dans l’envolée des prix mondiaux. Le durcissement des politiques monétaires devrait avoir l’effet inverse et faire retomber les prix des matières premières, en même temps que les perspectives de demande semblent avoir plus de chances de subir des révisions à la baisse que l’inverse, au vu de notre scénario de croissance.

La raréfaction des ressources est bel et bien un sujet structurel

BRUNO LE MAIRE, Ministre de l’Économie et CHRISTINE
LAGARDE, Présidente de la BCE © Shutterstock

Au total, l’inflation a plus de chances de retomber courant 2022 que l’inverse mais l’instabilité du niveau général des prix risque fort de s’inscrire dans la durée. Le contexte sous-jacent et les tendances de long terme sont, en effet, incertains. La raréfaction des ressources est bel et bien un sujet structurel que les politiques de relance schumpétérienne ont exacerbé.

Reprise économique et envolée de l’inflation créent des conditions particulièrement périlleuses pour les banques centrales. La règle de Taylor « préconise» des taux directeurs de l’ordre de 10 % pour la banque centrale américaine et de plus de 5 % pour l’Union économique et monétaire (UEM) de l’Union européenne. Or, nul n’imagine que les banques centrales puissent aller dans cette direction sans créer des conditions extrêmement néfastes à l’activité et aux marchés financiers. Quelles peuvent dès lors être les options ?

Option n° 1 : se contenter du tapering, ce qui pourrait se justifier par le fait que les causes de l’inflation soient avant tout liées à des chocs externes et n’ont pas de fondements cycliques clairs, susceptibles de trouver leurs réponses dans l’action des institutions monétaires. On l’a vu, le retournement des effets de base et les conséquences du tapering sur les prix des matières premières devraient effectivement permettre un tassement de l’inflation courant 2022. Une telle stratégie serait sans doute assez dangereuse.

Option n° 2 : renouer avec les fonctions de réaction classiques, en remontant subitement les taux. La Fed, a priori, la plus susceptible d’aller dans cette direction, créerait les conditions d’une crise financière majeure accompagnée d’une envolée vraisemblable du dollar obligeant la plupart des autres banques centrales à suivre la Fed. Une telle orientation, créerait non seulement les conditions d’un possible krach obligataire mondial, menaçant tout à la fois les États, systèmes de retraites et épargnants mais également les bourses et autres pans des marchés dopés aux liquidités depuis plus de 10 ans, parmi lesquels notamment, le marché de la dette des entreprises. En dépit des difficultés à ne pas envisager de remontée des taux des Fed Funds cette année, le scénario d’un relèvement marqué des taux des banques centrales est peu crédible.

Option n° 3 : remplacement du QE (assouplissement quantitatif), trop spéculatif, par du financement direct des agents. Dit autrement, les banques centrales innovent et court-circuitent les banques et le marché pour financer les besoins des agents directement. « La monnaie hélicoptère » devient la norme, les pratiques étant facilitées par la création de monnaies digitales : elle renfloue les ménages, entreprises et finance directement les programmes d’investissement publics à vocation plus ou moins définie, a priori, environnementale. Nous n’y sommes naturellement pas, mais l’option semble indiscutablement se rapprocher de la table, en particulier en zone euro où le volontarisme des présidentes de l’UE et de la BCE vont clairement en direction d’un plus grand interventionnisme en faveur de l’investissement et de la lutte contre le réchauffement climatique.

Difficile d’imaginer comment de telles solutions peuvent être envisagées à l’horizon 2022 qui, manifestement, se présente comme une année particulièrement périlleuse pour l’exercice des politiques monétaires. Les banques centrales n’auront pas d’autre choix que de durcir leurs conditions monétaires et il faut espérer que le retournement de l’inflation à partir du printemps leur permettra de limiter l’ampleur de ce resserrement.

Véronique RICHES-FLORES (Riches-Flores Research), banques

Véronique RICHES-FLORES (Riches-Flores Research) © D.R.